Daniel Sotelsek

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Cómo analizar las burbujas en macroeconomía

Hace una semana Guido Zack colaborador de este blog ha obtenido el título de Doctor en Economía , he tenido la suerte de ser su director junto a Eva Senra y José Luís Machinea:  Enhorabuena a Guido  

Su tesis se titula :

El resultado fiscal estructural como herramienta de estabilización: los casos de América Latina y España en los años previos a la crisis suprime

WEF-2013-Lessons-Learned

Me ha parecido que podemos compartir en este blog un resumen de la investigación de Guido pues analiza no solo un problema relevante sino también de mucha actualidad.

Resumen

La crisis internacional subprime interrumpió uno de los períodos de mayor estabilidad macroeconómica de los países desarrollados. En efecto, por primera vez en mucho tiempo, una crisis ha impactado con más intensidad en estas economías, en relación con el mundo en desarrollo. Para dar un ejemplo de este efecto diferenciado, la presente investigación analiza la evolución macroeconómica de España y América Latina. La comparación de estos casos resulta de sumo interés, dado que ambos iniciaron la recesión después de un largo período de elevado crecimiento y cuentas fiscales en apariencia muy solventes. No obstante, el desenlace fue muy distinto. Mientras que América Latina retomó rápidamente la senda del crecimiento y, después de un deterioro puntual del resultado fiscal, ha vuelto a mostrar un proceso de consolidación; España aún en 2013 sigue en recesión, y su deterioro fiscal fue de tal magnitud que todavía no ha logrado asegurar la sostenibilidad de su política.

A su vez, resulta llamativo que los indicadores fiscales cíclicamente ajustados no hayan sido capaces de anticipar el fuerte deterioro en las cuentas españolas. Es por eso que se analizó en detalle su metodología, identificando su incapacidad para mostrar de forma efectiva la situación fiscal de largo plazo de los países, en parte como consecuencia de que no considera la revalorización de activos en la estimación. Así pues, tanto para España como para América Latina, se efectuó un cálculo propio del resultado fiscal estructural, que sí contempla la inclusión de los precios de los activos más relevantes de cada economía (financieros, inmobiliarios, materias primas, etc.). El objetivo de este indicador es doble. Por un lado, conocer la situación fiscal estructural de las dos regiones al inicio de la crisis, para identificar si se diferencia de forma relevante de la observada y comprobar si un indicador alternativo hubiera sido capaz de anticipar los problemas fiscales de España en la actualidad. Por el otro, obtener un proxy de la política fiscal discrecional, con el fin de analizar su comportamiento cíclico y su efecto sobre la volatilidad.

En relación con España, se incluyó la inversión en vivienda nominal en la estimación del resultado estructural. De esta manera, a través de una sola variable, se consideró el efecto sobre las cuentas fiscales tanto de los precios de las viviendas, como de las cantidades construidas. En este caso, los datos estructurales se diferencian de forma significativa de los observados y de otras medidas cíclicamente ajustadas, como las estimadas por la Comisión Europea y el Fondo Monetario Internacional, obteniéndose conclusiones diferentes tanto en relación con el carácter cíclico como con la sostenibilidad de la política. En efecto, mientras que el indicador observado y los ajustados por el ciclo presentan un proceso de consolidación hasta 2007, logrando un superávit global en los últimos tres años, la estimación propia del resultado fiscal estructural muestra un deterioro a partir de 1999, que en 2004 ya se convirtió en un déficit del orden del 4% del producto potencial.

En el caso de América Latina, la variable a incluir en la estimación del resultado fiscal estructural es, sin lugar a dudas, el precio de las principales materias primas de cada país. Para tomar una muestra amplia de los efectos de los diferentes productos en las cuentas fiscales, se realizó la estimación para Argentina (productos agropecuarios), Chile (minería), México y Venezuela (hidrocarburos). Como no podía ser de otra manera en una región tan heterogénea, los resultados fueron mixtos. Chile muestra el comportamiento más contracíclico, México y Argentina se sitúan en un punto intermedio, mientras que Venezuela no parece haber modificado las tradicionales prácticas procíclicas que han caracterizado a la región.

Para evitar situaciones de inestabilidad fiscal como la experimentada en la actualidad por España, en la última parte de la investigación se propone la aplicación de reglas fiscales cuyo objetivo se base en el indicador fiscal estructural previamente desarrollado. De esta forma, se fomentaría la solvencia sin descuidar la estabilidad, dado que permitiría el pleno funcionamiento de los estabilizadores automáticos. Incluso, con el fin de potenciar la capacidad estabilizadora, se propone que el objetivo de la regla vaya fluctuando en función del ciclo, permitiendo déficits estructurales en la recesión, compensados por superávits durante los auges. Si España hubiera actuado conforme a una regla de este estilo, habría iniciado la crisis en una posición de solvencia estructural, lo que no solo habría desinflado la burbuja en los años previos, sino que también habría posibilitado una acción contracíclica posterior más intensa.

 

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La reforma de las pensiones…

The Pension Reforms

I am back after a long break and I have new post about economy, new technologies, education and more to share with you.

The Reform of the Public Pension System

“if pensions as Pay-as-you-go do not improve, it will appear the need for complementing these  with a Funded Pension System “

Luego de un receso en el blog mas o menos prolongado retomo la actividad con los post de opinión, de nuevas tecnología de educación y de actualidad…..

La reforma del sistema público de pensiones

En el último post acerca de los datos de empleo dejamos abierto el tema de la reforma del sistema público de pensiones, cuya sostenibilidad se ha ido viendo comprometida incluso antes del comienzo de la crisis, pero agravada por ésta debido a la reducción del empleo. La baja natalidad de los últimos años en España, sumada a la mayor expectativa de vida, ha ido generando un envejecimiento de la población que a su vez fue reduciendo el cociente entre las personas laboralmente activas y pasivas (gráfico 1). Así, para mantener el sistema de pensiones tal cual se encuentra en la actualidad, en el que los haberes se ajustan por la inflación como manera de no perder poder de compra, los trabajadores deberán incrementar sus aportes a la seguridad social, algo que es difícil de llevar mucho más allá de los valores actuales. Por otra parte, el gasto en desempleo seguirá siendo elevado un tiempo largo y los ingresos son los que son con una economía estancada.

En parte por ello, el gobierno solicitó a un grupo de 12 expertos o sabios (a estas alturas ya no se sabe cuál es la diferencia)  de diversas procedencias una propuesta de reforma del sistema.

Lo cierto es que la reforma significará una disminución en las pensiones en el corto y mediano plazo, por lo que las pensiones se vienen a sumar a la política de recortes que se ha venido siguiendo y esto fortalece el círculo vicioso en el que se encuentra la economía española. (recortes-baja de ingresos-presión de la deuda- estnacamiento)

Gráfico 1: Cociente de afiliados sobre cantidad de pensiones

pensiones

Fuente: elaboración propia con base en Ministerio de Empleo y Seguridad Social

La propuesta del Gobierno para reformar las pensionesmantiene los dos pilares del informe de los expertos aunque lo hace de manera diferente en cuanto a las variables y los cálculos utilizados: el Índice de Revalorización (IR) depende de cómo le vaya a la seguridad social (ingresos menos gastos) y por ende de cómo le vaya a la economía (crecimiento). En todo caso, se garantiza una subida mínima del 0,25% y una máxima del IPC más 0,25%-. Si las cosas van mal, se usa el primer indicador y si va bien se respeta el IPC mas el premio (0,25). También considera el segundo pilar que es el Factor de Sostenibilidad sólo que lo hace bastante descafeinado porque posterga la decisión hasta 2019 y sin duda el cálculo es distinto a lo que proponen los expertos (en todo caso la idea que está detrás de este factor es que si aumenta la esperanza de vida las pensiones deben adecuarse a esta realidad) y básicamente implica una revisión en función de más años cotizados (25 años) y de una mayor edad mínima de jubilación(67 años).

La idea es que el IR sustituirá al IPC como el índice con el que se revaloricen todas las pensiones cada año desde 2014. El segundo se aplicará desde 2019 cada cinco años a los nuevos pensionistas para ajustar el importe inicial de la pensión. Aunque no está confirmado cuánto será el incremento en 2014 o mejor dicho cuánto perderán los pensionistas en valor real lo cierto es que el presupuesto nos da una pista y es que será sin dudarlo un 0,25%.

Para confirmar esto hay que ver que la evolución del gasto en pensiones crece en función de tres variables: el crecimiento en número de pensionistas, el aumento de la pensión media y la revalorización anual. Suele ser una de las partidas más fáciles de calcular del presupuesto, ya que los dos primeros componentes son previsibles, y, por tanto, las desviaciones posibles suelen ser mínimas. El tercer componente  ya está definido y como las cosas van mal será de 0,25, todo esto sin duda supone un ahorro para las arcas públicas pero también supone menos  gasto para la demanda y menos ingresos tributario y así sucesivamente hace que la economía no despegue y las pensiones pierdan valor año tras año.

Las pensiones han pasado a formar parte de la austeridad de Rajoy tal cual lo pedía la UE y con el argumento del factor de sostenibilidad, que por ahora no se aplica,  nos quedamos con la mitad del argumento que está muy alejado a lo que decían los expertos.

Es necesario pensar que todas estás reformas normalmente salen mal cuando se hacen en tiempo de crisis, por la sencilla razón que apenas mejoran las cosas se vuelve a las andadas. Para pactos de esta naturaleza como también el de educación y salud es necesario hacerlo en tiempos normales o de bonanza pero quién le pone el cascabel al gato.

Quisiera terminar este post diciendo que si las pensiones como sistema de reparto no mejora, aparecerá (si es que no está  ya presente), la necesidad de complementar estas pensiones con un sistema de capitalización. Sin entrar a la polémica de cuál es mejor y cuál es mas seguro, lo cierto es que el sistema de capitalización si recoge de forma automática lo que proponen los expertos pues la cuota que se debe destinar al fondo de pensiones sin duda debe contemplar un factor de actualización para mantener el aporte en términos reales y un factor de sostenibilidad que dependerá de las circunstancia de cada uno. Por el lado de los problemas el más importante: creer que los mercados funcionan bien ….

La crisis de Europa acaba de comenzar……….

Banco Central de Japón

The Europe crisis is just beginning ……….

You reap what you sow …

In the last days there have been published the latest statistics of growth of most developed countries. The evolution seems to start showing the effectiveness of the different strategies to deal with the new deceleration of developed economies, which in several cases already it has become recession.

Cosecharás lo que siembras…

En los últimos días se publicaron las estadísticas de crecimiento del primer trimestre del presente año de los principales países desarrollados. La evolución parece empezar a mostrar la efectividad de las diferentes estrategias seguidas para hacer frente a la nueva desaceleración de las economías desarrolladas, que en varios casos ya se ha convertido en recesión.

Al respecto, Japón lanzó en noviembre un ambicioso plan de estímulo tanto monetario como fiscal. En relación al primero, el Banco de Japón se propuso duplicar la base monetaria en un plazo de dos años, a través de la compra masiva de títulos de renta fija públicos y privados. Por el lado fiscal, se anunciaron obras públicas por un monto de 100.000 millones de euros. El objetivo del plan es fomentar el bajísimo crecimiento que evidenció el país en 2012 y salir de una vez por todas de la situación de deflación que lo aqueja hace ya más de una década. En efecto, el Banco de Japón anunció que la ampliación de la base monetaria continuará hasta que la inflación no se ubique en torno al 2% anual. Los primeros resultados del plan son mejores a los esperados, pues el primer trimestre del presente año presentó un crecimiento desestacionalizado de 0,9%, escapando así de la recesión e incrementando todas las previsiones de los próximos períodos.

Sin embargo, la política seguida por Japón no es nueva ni innovadora. Por el contrario, Estado Unidos ya la viene implementando desde el inicio de la crisis. Los resultados saltan a la vista, ya que después de la caída inicial de finales de 2008 y principios de 2009, el gigante norteamericano no volvió a mostrar tasas de variación del PIB negativas. Pero un dato reciente ha sorprendido a los analistas: a pesar de los estímulos fiscales, el déficit del país no solo se redujo, sino que va a presentar valores menores a los esperados. En efecto, el parecer va a terminar el año fiscal 2012 – 2013 con un déficit fiscal del 4% del PIB, cuando se proyectaba que alcanzara el 5,3%.

Por su parte, la Zona Euro exhibió un decrecimiento de 0,2% en el primer trimestre del año, alcanzando así la recesión más larga de su historia. De los países más grandes de la región, solo Alemania se salva –y por muy poco- de estar en recesión. En cambio, Francia mostró la cuarta caída en los últimos cinco trimestres, mientras que Italia y España llevan ya su séptimo trimestre de caída consecutiva.

¿Cuál es el motivo de este diferente comportamiento? Desde ya que son varios, pero a grandes rasgos puede destacarse que mientras Japón y Estados Unidos mantienen políticas monetarias y fiscales expansivas, la Zona Euro recomienda recortes al gasto público y el Banco Central Europeo sigue sin participar de forma tan activa como otros bancos centrales. El ejemplo más claro es la negación de las autoridades monetarias europeas a comprar deuda pública, que contrasta con la actitud de los bancos de Estados Unidos y Japón comprando no solo deuda pública sino también privada. El argumento utilizado es el posible incremento de la inflación, cuando el resto del mundo desarrollado lucha contra la deflación. Así, además, Europa se priva de una fuente de financiamiento que permitiría reducir los recortes e incluso hacer algo de política fiscal contracíclica.

Un último comentario en relación a las políticas monetarias expansivas de Estados Unidos y Japón. Si bien el argumento para actuar de esta forma es reducir los tipos de interés y así fomentar la demanda privada, este comportamiento también provoca una ampliación de la oferta de Yenes y Dólares, lo que reduce su precio. En otras palabras, deprecian su moneda, haciendo más competitiva su economía y beneficiándose no solo del mayor gasto interno, sino también de la demanda externa. Esto, desde ya, es en detrimento de la demanda de otros países. El Banco Central Europeo, realizando una menor política expansiva no solo pone en duda el cumplimiento de las obligaciones de los países miembro e impide que los tipos activos se vean reducidos, sino que también provoca una apreciación relativa de la moneda. Este juego de modificaciones del valor de las monedas, de modo de obtener una ventaja en detrimento del resto de países, con el objetivo de salir de la recesión o fomentar el crecimiento, se denominó guerra de divisas. Es cierto que no es una situación deseable y que requeriría una coordinación internacional para evitarla, pero en este caso, quien no entre en la guerra, saldrá derrotado.

Quizás vale la pena insistir en el argumento de la inflación porque claro que es posible un rebrote inflacionista si los estímulos no se retiran a tiempo, pero pensar en ello en estos momentos, donde está en juego la supervivencia del EURO, es casi un absurdo.

Europa ya no es lo que era…….

Europe is no longer what it was…

The European Union in a full economic recession.

The latest growth figures confirmed that the recession in Europe not only affects the peripheral countries of the South, but also to large northern economies. Europe is another case of the long list of failed attempts to way out of a recession by adjustment policies.

La Unión Europea en plena recesión

Los últimos datos de crecimiento confirmaron que la recesión en Europa no solo afecta a los países periféricos del sur, sino también a las grandes economías del norte. Este comportamiento no es una sorpresa, sino lo esperable a la luz de las políticas contractivas y a los estrechos lazos comerciales entre los países de la Unión Europea. La historia ya nos mostraba que el momento adecuado para la austeridad es el auge, no la recesión. Europa, hoy, no es la excepción, sino un caso más a la larga lista de intentos fallidos de salir de una recesión por la vía del ajuste.

La semana pasada se conocieron los datos de variación del PIB del cuarto trimestre de 2012 de varios países y de la Euro Zona. Se destaca la caída en el nivel de actividad de las cuatro economías más grandes de la Europa: Alemania (-0,6% en relación al trimestre anterior), Francia (-0,3%), Italia (-0,9%) y España (-0,7%). Asimismo, Portugal sigue mostrando una recesión espeluznante (-1,8%). Estas cifras son peores que todas las previsiones hechas tanto por la Comisión Europea, el Banco Central Europeo, el FMI y la mayor parte de analistas privados.

Crecimiento de la Zona Euro y países seleccionados

Variación trimestral, datos desestacionalizados1

Fuente: elaboración propia sobre la base de Eurostat

Dados estos resultados, la Zona Euro presentó una contracción de 0,6%, la mayor caída desde 2009 y el quinto trimestre consecutivo de variación negativa. Incluso, si ampliamos el tamaño de la región, tampoco se logran mejores resultados, ya que la Unión Europea (27 países) muestra una reducción del nivel de actividad de 0,5%. Es evidente que, a pesar del crecimiento de los países del este, su tamaño no logra compensar la caída en las economías principales. A partir de estos resultados, es evidente que 2013 va a ser un año muy difícil para la UE.

El caso alemán es particularmente ilustrativo, ya que era el único de los países grandes de Europa que aún no mostraba signos de recesión. Esperemos que ante este escenario, y siendo un año electoral, Merkel se decida finalmente por hacer algún tipo de política de estímulo. Por su parte, Francia ya anunció que no será capaz de cumplir con el objetivo de déficit de 3% del PIB para 2013, pero eso no significa que hayan modificado su postura en relación al tema. Por el contrario, afirmaron que el objetivo de déficit cero para 2017 va a ser cumplido. En relación a Italia y España ya no queda mucho que decir: con sus políticas fiscales contractivas hacen todo lo posible por no salir de la recesión, a la vez que no logran la consolidación fiscal.

En otras regiones, Estados Unidos continúa sin retirar los estímulos fiscales, mientras que Japón anunció una política fiscal de estímulo cercana a los 87.000 millones de euros para revertir la situación. Claro que ambos países cuentan con un Banco Central dispuesto a financiar al sector público en estos casos excepcionales. ¿Y el fantasma de la inflación? En Estados Unidos controlada, en Japón sin lograr incrementarla hace décadas. Ya quisieran ellos unos puntos más de inflación para reducir sus deudas.

En Europa también se cuenta con la posibilidad de que el Banco Central financie ciertos países que lo necesiten temporalmente. Una forma es a través de la compra directa de deuda. Pero solo existe esa posibilidad si se pide el rescate, el cual viene con un paquete de ajusta fiscal extremo, por lo que sería contraproducente.

En definitiva, Europa sigue en recesión, y la amplía hacia países que hasta ahora aguantaban. Así, no solo se genera desempleo, sino que tampoco se avanza hacia la sostenibilidad fiscal. Otros países del mundo desarrollado no están mucho mejor, pero al menos parecen intentar algo diferente a seguir ajustando. La esperanza que nos queda es que Alemania, ante su contracción y las elecciones próximas, se anime finalmente a estimular la economía, y una vez pasadas las elecciones permita atrasar los recortes de países con mayores problemas. Esperemos que hasta entonces, ya no sea demasiado tarde.

El problema de fondo es que Europa pierde peso y competitividad y aquél “spirits animal” que nos hacía ser desarrollados comienza a desaparecer. Creo que ya es hora de pensar que el mundo de nuestros hijos ya no será el de una Europa con liderazgo e innovación. Mucho me temo que esos espacios están reservado para otras zonas del planeta.

europa

El tipo de interés y la causa de la crisis….

Los límites del tipo de interés como instrumento estabilizador (1)

Nos encontramos actualmente en una crisis que lleva ya cinco años de duración y que parece no tener fin, en un momento de recaída de la misma, de profunda recesión. Las urgencias son muchas, pero en este post vamos a tomarnos un (necesario) respiro y a pensar en cuestiones más estructurales. En particular, queremos hacer una reflexión de las limitaciones que tiene el tipo de interés como instrumento estabilizador.

El tipo de interés extremadamente bajo en los años previos al estallido de la burbuja es considerado uno de los causantes de la crisis. Taylor incluso afirmó que el tipo establecido por la Fed se encontraba por debajo del recomendado por su famosa regla monetaria. Los tipos bajos suelen estar asociados a ahorros abundantes, sin embargo Estados Unidos en los años previos a la crisis presentó porcentajes ínfimos de ahorro, reflejado en su fuerte déficit de cuenta corriente. Entonces, ¿cómo pudo combinar tipos bajos con ahorros pequeños? La respuesta es que el ahorro provenía de otra parte del planeta: los países con superávit de cuenta corriente y fuerte acumulación de reservas internacionales, como Asia en desarrollo (en especial China), productores de petróleo, Latinoamericanos, etc.

De esta forma, es evidente que una política mayores tipos por parte de la Fed hubiera sido prudente e incluso deseable. Pero, ¿hubiera esto evitado la crisis? Claramente no. Veamos por qué.

En primer lugar, los tipos que regula la Fed son de muy corto plazo, mientras que los tipos relevantes para el mercado inmobiliario son a 15 ó 30 años, tipos que no bajaron tanto. Además, otros países como Gran Bretaña o España no redujeron tanto los tipos, pero también presentaron una importante burbuja.

Pero también hay un motivo más estructural respecto a la dificultad de los tipos de interés para desinflar burbujas. Las inversiones productivas se realizan siempre que el beneficio porcentual esperado o tasa interna de retorno (eficiencia marginal del capital en términos de Keynes) sea mayor que el tipo de interés. En caso de ser igual o menor, los inversionistas preferirán colocar su capital en activos más seguros y que lleven menos trabajo, como un inversión pasiva. Entonces, es cierto que un tipo más elevado hubiera reducido el ciclo ascendente previo a la crisis. Pero, ¿hubiera afectado al sector inmobiliario?

Evidentemente no, dado que su retorno esperado era posiblemente el mayor de toda la economía. Así, para lograr afectar una burbuja en forma significativa a través de los tipos de interés de referencia es necesario incrementarlos tanto que haría inviable cualquier actividad productiva. Sin llegar a este extremo, un tipo más elevado hubiera afectado actividades cuyo crecimiento habría sido estructural, sin presencia de burbuja, por lo que su rendimiento era relativamente menor, al igual que su caída posterior. En cambio, poco hubiera hecho para ralentizar la creación de la burbuja.

En definitiva, es muy importante tener esto presente a futuro. Es necesario crear otros mecanismos para desinflar las burbujas a tiempo y evitar situaciones como las actuales. Después de todo, el tipo de interés es utilizado para controlar la inflación, en muchos países también para regular el crecimiento y el desempleo, en países pequeños generalmente en desarrollo también para controlar los movimientos del tipo de cambio. ¿Dónde quedó ese precepto que decía “un instrumento de política para cada objetivo”? Que desinfle burbujas, ya es mucho pedir…

Una posibilidad a considerar sería que el regulador bancario exigiera requerimientos de capital diferenciales según sectores. Así, en caso de identificar un sector que presente comportamiento del estilo de las burbujas, se puede exigir un mayor requerimiento de capital. Así, se incrementará el tipo al que se financie el sector sin afectar a los otros. Posiblemente, de esta forma tampoco se desinflaría una burbuja, por los mismos motivos expuestos anteriormente. Pero una señal de este estilo por parte de la autoridad monetaria puede servir como señal de alarma de los inversores y, en el mejor de los casos, para moderar sus expectativas de beneficios. Así, no solo se estaría incrementando los tipos, sino también reduciendo la eficiencia marginal del capital. Asimismo, se estaría fortaleciendo la posición de capital de las entidades bancarias, haciéndolas más resistentes a un eventual estallido de la burbuja. En efecto, una política realmente contracíclica es aquella que fortalezca la posición de solvencia en los auges, permitiendo así un deterioro en las recesiones.

Creo que aclarar y debatir este punto nos ayuda en dos direcciones: la primera es que el tipo de interés bajo no ha sido la causa fundamental de la crisis y la segunda es que la regulación todavía no discrimina el tipo de interés.

(1) Este post nace de la discusión que mantenemos con Guido Zack respecto al rol que juega el tipo de interés en la crisis.

Un nuevo aniversario de la crisis y van 5 años…

LA LUZ AL FINAL DEL TUNEL

Fue hace 5 años, un mes de agosto cuando dos episodios, entre muchos que luego se sucederían,  marcaban el inicio de la crisis, el primero fue la reacción de Bearn Stern cerrando dos fondos de inverisón hipotecarios y segundo cuando el Banco Northern Rock sufrió una retirada de depósitos como consecuencia del cierre del mercado interbancario. De allí en mas, y hasta hoy, la historia es mas o menos conocida y ustedes tienen muchos  artículos y blogs que en estos días lo explican de una manera detallada. Al fin y al cabo, una de las cosas que se le da mejor a los economistas es explicar muy bien lo que ha sucedido. Por ello he renunciado a escribir sobre la historia reciente.

Pero el objeto de este post es reflexionar sobre tres cuestiones que creo pueden aportar algo al debate: (Mas aún si tenemos en cuenta la elección de un vicepresidente republicano del TEA PARTY para las próximas elecciones de Estados Unidos, y con una Comunidad Europea que solo tiene entre sus recetas la reducción de gastos y no mucho más).

1. La “auto regulación de los mercados” es una de ellas y es lo único que importa, porque  una vez se salga de esta crisis y, por definición siempre se sale, la cuestión será  si volveremos a pensar que lo mejor es que dejemos funcionar libremente a los mercados o los regulemos con el objeto de preservar el bienestar social. Esta crisis como ninguna otra nos ha mostrado la cara mas dura de las carencias del mercado para auto regularse, sobre todo hay dos razones: una es porque los intereses del mercado no tienen horizonte temporal ni social y por ello es necesario intervenir. Una segunda y, esta si es una novedad, es que la globalización ya no permite errores como los que han sucedido sin que ocurran graves consecuencias (por ejemplo que Grecia volverá a los niveles de vida de hace varias décadas).

Esta globalización ha hecho que  en estos 5 años pasemos de ver el video de las hipotecas de Alabama  a viñetas del desastre del euro y que ahora ya estemos jugando con la posibilidad de un default en USA….en fin la auto regulación ha generado una deuda de caso 50 trillones de dólares (hagan el ejercicio, lápiz en mano de escribir la cifra) y lo peor es que nadie sabe nadie contesta.

2. La posibilidad que esta crisis que lleva 5 años se transforme en estancamiento más inflación: no sería la primera vez ,, pero si sería la primera vez que esto sucediese de manera global y por lo tanto el circulo vicioso sería muy difícil de romper. Ya sé que me dirán que en estos momentos lo importante es apagar el fuego y no diseñar estrategias sobre fuegos futuros, pero mucho me temo que esto ya está en marcha no solo en USA sino también en muchos países Asiáticos y cuando el BCE empiece a comprar deuda de países europeos  ya estará en marcha en Europa (en todo caso soy de los que piensan que si no hay Eurobonos o algo parecido Europa no puede continuar como hasta ahora y por eso creo que el BCE debe dejarse de tonterías  y actuar sino será como la orquesta del TITANIC).

Cómo se puede romper este círculo vicioso: la respuesta no es fácil, porque nadar y guardar la ropa al mismo tiempo es muy complicado, pero lo cierto es que ganar tiempo solo debería tener un objetivo: “AUMENTAR LA PRODUCTIVIDAD” que es la única solución cuando el problema es global: ya no hay margen para guerras comerciales ni para devaluaciones. A continuación debemos pensar que ese aumento de productividad solo se logra con REFORMAS ESTRUCTURALES muy dolorosas pero REFORMAS y no recortes. Eso si,  hay que blindar  ese esfuerzo y aquí el Estado tiene mucho que decir ya que si esto se logra debería aumentar la cuota parte de los trabajadores en ese logro y no como ha sido hasta ahora: por ejemplo en USA donde la participación del salario ha ido muy por debajo del incremento de la productividad.

3. La última cuestión que quería mencionar es sobre el “Estado de Bienestar” en Europa y Estados Unidos, creo que este punto era tema de elección cuando las cosas iban bien en todo el mundo y por ello había modelos como el americano y modelos como el Europeo, pero tengo la sensación que esta crisis que lleva 5 años, y cuya estela será larga, nos debe hacer pensar que los modelos deben converger. Es probable que el Bienestar tal cual lo conocemos en Europa, o en España para ser más preciso, no será el mismo y por ello debemos ser muy cautos y cuidadosos en distinguir el polvo de la paja y quitar aquello que realmente hace menos daño al bienestar de los individuos, no hay lugar para el corporativismo ni para los privilegios por encima de los derechos. También es probable que el bienestar tal cual se conoce en América deba mejorar, no es posible dejar fuera del sistema a millones de excluidos y por lo tanto, poco a poco es necesario incluir a esa gente con servicios universales en salud y educación (solo estoy pensando en la PRODUCTIVIDAD). En definitiva en un mundo global las condiciones de bienestar debe ser también globales.

Mi intención es reflexionar sobre temas que creo son relevantes y dejar por un momento (este quinto aniversario nos lo permite) la coyuntura y el corto plazo, para debatir lo que creo  son los problemas de fondo mas allá de la supervivencia del euro.

España en jaque

Daniel Sotelsek y Guido Zack

Cada día es más evidente que la estrategia del gobierno para enfrentar la crisis está destinada al fracaso. España está ante una situación en la que ningún país quiere estar: recesión, desempleo intolerable, con escasas herramientas para enfrentarlo, dado que la política monetaria está fuera del control de directo, mientras que la fiscal se encuentra muy limitada por las dudas sobre la solvencia. No obstante, que las herramientas sean escasas no significa que sean nulas. Pero lamentablemente el gobierno está tomando las equivocadas, aquellas que empeoran la situación y que dejan a la política económica con cada vez menos posibilidades. Solo de esa forma se explica que cada medida de política que se toma es tomada por los mercados con un incremento de la prima de riesgo. Llegados a este punto el mercado quiere ver crecimiento y no mucho más lo demás son especulaciones y el asunto es si trabajar para el mercado o para los especuladores.

El gobierno parece no entender que las medidas de ajuste no provocan una mejora en la situación fiscal del país. El cálculo es sencillo: el multiplicador keynesiano es cercano a 0,7 en la economía española, mientras que la elasticidad de la recaudación respecto al PIB se ubica alrededor de 2. Así, por cada 1% que se reduce el gasto (o se aumenta el ingreso), la economía deja de crecer 0,7% y la recaudación 1,4%. Así, el resultado fiscal se deteriora 0,4%. Por su parte, el desempleo sigue su marcha ascendente y el descontento social va creciendo, poniendo el riesgo la estabilidad de las instituciones, entre ellas al Euro.

La situación, como decíamos, no es nada fácil. Pero el gobierno debería negociar con la Comisión Europea y el Banco Central Europeo antes de actuar. Si estas instituciones “recomiendan” los recortes del gasto como única medida posible, se debería negociar compra de deuda española en el mercado secundario a cambio, de forma de bajar la prima de riesgo y que el recorte al menos sea capaz de reducir el déficit. Como decíamos en un post reciente, si la prima no baja, gran parte del ajuste se termina gastando en mayores intereses de la deuda. El gobierno no debe olvidar que España es un país sistémico de la Zona Euro, en la terminología financiera es “demasiado grande para quebrar”. De esta forma, una salida de España de la moneda única tendría costos elevadísimos no solo para nuestro país, sino para toda la región, más aun teniendo en cuenta que lo más probable es que también se arrastre a Italia. Por esto mismo es que tampoco termina de comprenderse la actitud tan reacia del BCE de no intervenir nuevamente en el mercado secundario.

Con las medidas adoptadas hasta el momento, solo se logra perpetuar la recesión. Y como decíamos también en un post anterior, país que no crece no es solvente. El rescate no logró calmar a los mercados, tampoco lo hizo el ajuste récord de 65.000 millones de euros. Ahora, las novedades son el pedido de rescate de Valencia, al que se sumarían otras Comunidades Autónomas. De inmediato la bolsa reaccionó con una caída del 5,8%, una violencia no vista desde el 14 de mayo de 2010, justamente el día que Zapatero hizo el anuncio de su recorte más fuerte (¿casualidad?). La prima de riesgo subió hasta alcanzar los 610 puntos básicos, valor que de permanecer obligará a España a pedir el rescate completo. En ese caso, ya no habrá discusión: el rescate vendrá con exigencias macroeconómicas de más ajuste, lo que se traducirá en más recesión, más déficit y más ajuste. También en más desempleo, más descontento social, más manifestaciones, hasta que España ya no estará en jaque, sino en jaque mate.

En todo caso también me gustaría decir que la situación no es sencilla, si se rompe el bipartidismo y entran en escena los especuladores políticos es posible que la prima de riesgo suba aún mucho más y es probable que ni el  rescate sea posible. Grecia es un buen ejemplo de lo que digo, en Septiembre vuelve el sainete y no creo que la cuerda se pueda seguir estirando.

Las apuestas han cambiado, ahora se trata de ver si Grecia se sale del euro o no y si España como dijimos más arriba, es “demasiado grande para caer” (la huida de depósitos no parece confirmar esta afirmación).

Para terminar me gustaría dar una opinión sobre el ajuste que está practicando el gobierno: reducir no es transformar y la economía española y mucho de lo que hay ella desde el carbón hasta los astilleros pasando por el parlamento y la administración pública necesita reformas y no reducciones…….

España e Italia llegan a la final y se imponen en la cumbre del Euro

España e Italia llegan a la final y se imponen en la cumbre del Euro

Alemania ha perdido dos-cero frente a Italia, con goles de Monti y Rajoy  quienes contaron con la buena suerte y un árbitro de lujo: Holland.

El jueves y viernes se realizó en Bruselas la cumbre de líderes europeos. En la agenda había numerosos temas de gran relevancia. Uno de los principales era la forma en que se terminaría formalizando el rescate a la banca española. En especial se discutiría la forma en que se iba hacer llegar el dinero a las entidades. La forma estipulada por la Unión Europea era necesariamente a través de los estados. Así, el rescate iba a generar un incremento en la deuda pública española, así como en el déficit a través de los intereses, además de que abría la puerta a exigencias de parte de Bruselas al Estado, dado que éste era el deudor directo. La posición del Gobierno era intentar que el dinero llegase en forma directa a los bancos, pero no existía mecanismo para formalizar este tipo de ayuda. Los detractores de esta idea argumentaban que Bruselas no podía otorgar un crédito directo a los bancos, dado que su supervisión era responsabilidad de los respectivos estados.

El otro tema de relevancia era el pedido de España e Italia de hacer un uso “flexible” de los fondos del rescate, permitiéndoles comprar deuda soberana en el mercado secundario, de los países sometidos a presión de los mercados pese a estar realizando las reformas necesarias. Así, se posibilitaría disminuir los tipos de interés, sin ser sometidos a planes de ajuste adicional, sino simplemente cumpliendo con las recomendaciones ya realizadas por la Unión Europea.

Un tercer tema, de menor relevancia, fue el disparador de la discusión. Al tratar la aprobación del plan de crecimiento de 120.000 millones de euros, ideado por las principales economías del continente, los mandatarios de España e Italia (apoyados por Francia) se negaron a formalizar el acuerdo. Para ello, solicitaban medidas adicionales tendientes a estabilizar los mercados financieros, de forma de relajar las primas de riesgo que ambos países estaban enfrentando y que eran poco sostenibles por mucho más tiempo.

Para sorpresa de muchos, la presión surtió efecto, en parte también por el apoyo del gobierno francés. Por un lado, se decidió que se comenzará a desarrollar el mecanismo por el cual el Banco Central Europeo se convertirá hacia fines de año en el supervisor único de las entidades financieras. Así, se da un gran paso en pos de la unión bancaria, y se permitirá que el rescate a la banca se desarrolle en forma directa, imponiendo condiciones a las entidades ayudadas y, al menos en los papeles, no a los Estados. Asimismo, no incrementará el endeudamiento ni el déficit público, evitando la exigencia de ajustes adicionales. Incluso, los fondos de rescate perderán su carácter de acreedor preferente, algo que intranquilizaba mucho a los otros acreedores. Por otro lado, también se podrá adquirir deuda en el mercado secundario con los fondos de rescate, lo que permitirá incrementar el poder de fuego para controlar la prima de riesgo.

En definitiva, la cumbre ha sido una buena señal en medio de una tormenta perfecta. Las modificaciones darán un mayor margen de maniobra a las instituciones tanto europeas como nacionales. En el corto plazo, permitirán que se pueda controlar los costos de las financiaciones de los países de la Unión Monetaria. Pero los más importante es que deja en claro la posición de los gobernantes europeos de enfrentar la crisis con más Europa, y no con la disolución del Euro. Es un pequeño paso en la dirección correcta, que debe complementarse con menores exigencias respecto a los ajustes y con avances hacia la unión fiscal, de forma de interrumpir el proceso recesivo en el que gran parte del continente se ve inmerso.

Ahora bien esto se llama cesión de soberanía, El Banco de España ya no tendrá tutela sobre el sistema y lo más probable (una vez se conozca la letra pequeña) es que al final Merkel dará el visto bueno siempre y cuando la unión fiscal sea una realidad porque Europa es lenta en la toma de decisiones pero los estados a través de sus parlamentos nacionales son muy poco de fiar a la hora de cumplir los sacrificios.

Como ya dije son buenas noticias, esperemos que la final del domingo no sea un presagio sobre la posibilidad de un solo ganador España o Italia, por el contrario lo ideal sería que todos ganen. Estos acuerdos permiten esbozar un pequeño gesto al mundo: Europa se pone de pié. Ahora bien no echemos las campanas al vuelo: distribuir el ajuste entre más ciudadanos, en este caso europeos del norte, no disminuye ni el monto del ajuste ni los problemas de productividad  y seguramente la alegría de unos se verá compensada por el cabreo de los otros.

Aprovechemos la oportunidad……………

Las recomendaciones de Bruselas son obligaciones para España

Las recomendaciones de Bruselas son obligaciones para España

(Daniel Sotelsek y Guido Zack)

Luego del anuncio de hace dos semanas, España finalmente formalizó el pedido de rescate para las entidades bancarias el último lunes. Se había hablado mucho acerca de si el rescate iba a generar exigencias de parte de Bruselas al Estado español. Por un lado, se decía que no, dado que el dinero se iba a destinar a recapitalizar la banca y no para financiar al Estado. Pero por otro, dado que el dinero no podía dirigirse a las entidades sin pasar por el Estado, la deuda era contraída finalmente por éste, por lo que sí se comprometería a cumplir con Bruselas. El mismo día de la formalización del pedido de rescate, el vicepresidente y comisario de la Competencia de la Comisión Europea, Joaquín Almunia, desterró cualquier posibilidad de interpretación al afirmar que las recomendaciones son obligaciones para países rescatados como España.

Entonces, surge la cuestión de cuáles son las políticas que Bruselas le exigirá a España. En primer lugar, todo indica que se apuntará a incrementar el IVA. Al parecer, se eliminarán los tipos reducidos (8%) y súper-reducidos (4%), para pasar a tributar todos la misma tasa, que actualmente se ubica en el 18%. Pero es posible que también se quiera aumentar la alícuota al 21%, o incluso más según algunos analistas. No es necesario realizar un argumento muy extenso para mostrar que esta medida continúa con la lógica de recortes y de hacer pagar a las clases menos pudientes el costo de la crisis. El IVA es un impuesto que, al gravar al consumo, lo pagan en mayor proporción los que ganan menos. Una persona que consume todo lo que gana, paga de IVA justamente 18% de su ingreso; mientras que quien consume la mitad, paga 9%. Además, incrementar los tipos reducidos claramente afecta más a las clases más bajas, dado que estos tipos especiales se aplicaron a productos de primera necesidad, como pan, leche, huevos, hortalizas, queso, libros, medicamentos y vivienda protegida, entre otros.

Asimismo, es probable que se continúen reduciendo los salarios de los funcionarios públicos. Esto no solo generará una disminución del consumo, afectando a todos los sectores, sino que es también una referencia para el sector privado, permitiendo la baja de las remuneraciones, deteriorando la distribución del ingreso. En pocas palabras, la recesión afectará más a los que menos tienen.

En este contexto, el ministro de economía Luis de Guindos declaró su apoyo a la cesión de soberanía de los países de la Unión Monetaria a favor de una unión fiscal y bancaria. Independientemente de la necesidad de complementar la unión monetaria con mecanismos fiscales compensadores capaces de hacer transferencias a las regiones en problemas, proponer la cesión de soberanía cuando ya se la cedió es una posición muy cómoda, es ofrecer lo que ya no se tiene a cambio de (en palabras del ministro) “más solidaridad europea”. Esta solidaridad europea se traduce, en el caso de los países con menores problemas, en pagar tipos más elevados por su deuda. En otras palabras, una unión fiscal o bien la emisión de eurobonos significaría para España, Grecia, Portugal, etc., poder financiarse a un menor interés. Pero el correlato es que otros países, con Alemania a la cabeza, se financien a un costo más elevado. Al margen de que medidas de este estilo permitirían una distribución del costo de la crisis más equitativa, dado que sería deseable  que esta distribución se diera no solo al interior de los países, sino también entre los países, es poco probable que Alemania acepte estas condiciones. Y si las acepta, será a cambio de algo…

Finalmente, resta insistir en un argumento magistralmente expuesto la semana pasada por Stiglitz en la visita que nos hizo a la Universidad Alcalá: “ninguna economía grande como España salió nunca de una recesión con medidas de austeridad”. La semana que viene tendremos la oportunidad de ver a Krugman, otro premio nobel, quien no creo que opina de forma muy diferente. En definitiva, es evidente que estamos equivocando el camino. Los mercados lo saben, por eso nos castigan. De esta manera se comprende mejor el motivo por el cual, a pesar de las medidas de ajuste, el déficit calculado hasta mayo alcanzó el 3,4% del PIB. De seguir esta tendencia, sobrepasaremos el 7%, incumpliendo nuevamente con el objetivo pactado con Bruselas. El motivo de este comportamiento no es otro que la evolución de los ingresos, que cayeron 4,6% en mismo período. Así, Bruselas exigirá nuevos recortes, el gobierno acatará y la historia volverá a repetirse, esta vez no como tragedia, sino como farsa.

De todas formas, las recomendaciones de crecimiento que vienen de todas partes, hasta de los economistas más de moda, no son fáciles de cuajar en el contexto de un espacio europeo donde los estados tiene competencias sobre muchos temas. Crecer es complejo y sobretodo es complejo crecer “bien” pues no siempre el crecimiento nos ha llevado ha buen puerto.  Creo que debemos hablar de productividad y enfocar claramente cómo pensamos aumentarla cuando se crezca, es necesario mejorar en innovación y tecnología sino será un esfuerzo en vano y vuelta a lo mismo. Y por último con este festival de ayudas tampoco olvidemos que una vez se comience a crecer aparecerá la inflación, tema que sin duda, nuevamente nos lleva a varios quebraderos de cabeza pero quién piensa en bajar la fiebre en pleno infarto….

 

Con el tema del EURO igual ya nos pasa a todos lo mismo en muy poco tiempo …

Wolf´s y la respuesta de Alemania…

Sir, Martin Wolf escribió este artículo  (“The riddle of German self-­interest”, May 30) y tuvo respuesta de Alemania. A continuación pueden leer la respuesta de Wolf´s a los comentarios de Mr Schuknecht que se publicó en el FT.

Realmente vale la pena porque aclara bastante lo que está pasando en Europa…..

“Last week I wrote a column entitled The riddle of German self-interest. To my surprise, it received a lengthy response from a senior and highly respected official of the German finance ministry. I am very grateful for this reply, because it clarifies the German finance ministry’s position and raises a number of profound issues…..  #axzz1xIdtEkrC

 

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